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國際貨幣基金組織前副總裁朱民:債務陰影下,市場處于恐懼和貪婪的臨界點 - 金評媒

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【摘要】在信睿論壇·春季“2019經濟展望與投資趨勢”暨《債務危機》新書發布會上,朱民以《在債務的陰影下,我們面對的不確定性》為題發表了相關演講。

  一米可愛  ·  2019-03-26 17:22
國際貨幣基金組織前副總裁朱民:債務陰影下,市場處于恐懼和貪婪的臨界點 - 金評媒 - 金評媒
來源: dang歸網   

“無論市場是漲還是跌,無論形勢是好還是壞,債務在增加,風險在上升。”清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織前副總裁朱民認為,“這是影響當今市場的最根本、最基本的層面。我們生活在債務陰影的不確定性之下,理解這一點對市場人士來說特別特別重要”。

在信睿論壇·春季“2019經濟展望與投資趨勢”暨《債務危機》新書發布會上,朱民以《在債務的陰影下,我們面對的不確定性》為題發表了相關演講。

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《債務危機》這本書很重要。

瑞?達利歐講的是危機的重組,我來講危機出現前高債務的不確定性。對市場最關鍵的一點:無論你認為市場是漲還是跌,無論你認為形勢是好還是壞,債務都在上升。這是影響今天市場的最根本的、最基本的層面,所以我今天的題横眉叫《在債務的陰影下,我們面對的不確定性》。

2008年的時候,G20國家全球債務大概84萬億美元左右,到今天全球債務達到了136萬億美元,增長了60%左右。

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上圖中綠色顯示的是政府的債務,增長很快,紅色顯示的是居民債務,增長得比較慢,藍色顯示的是企業債務,增長得也非常快。這是以前不成想象的事情。經過了如此大的沖擊和危機,債務應該急劇地消減,但是債務沒有下降,反而上升了,這是一個歷史上從來沒見過的現象。

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從國家層面看,各國的債務都在增長。從2006年到2016年,日本的債務從占GDP的313%漲到388%,大家可以看到政府的債務從占GDP的184%增加到占GDP的239%,但居民債務在下降。美國的債務從占GDP的225%漲到250%,也在上升。

中國的債務上升也很快,從占GDP的142%上升到254%,上升了GDP的100%比重。通過去杠桿,中國債務總體在占GDP的248%穩住了,特別是金融債務在去杠桿迅速,去年大企業債務下降了0.7個百分點,居民債務在上升,整體債務穩住了。

市場生活在債務陰影的不確定性之下,理解這一點對市場人士來說特別特別重要。首先利率變得特別敏感。我們來看發達國家的政府債務例子。

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上圖中左欄是政府債務占GDP的比重,右欄是政府為債務的付息本钱。債務的可持續性取決于債務增長和債務付息的可承擔性。

大家可以看到特別有意思的現象,從2007年到2014年,日本的政府債務是從占GDP的183%漲到了246%,日本政府債務上升非常快。但是日本付利息的本钱從GDP的1.9%下降到GDP的1.8%,這是不成想象的事情——日本的債務占GDP比重增長了60個百分點,日本付息本钱占GDP比重下降了0.1個百分點。

你會覺得很好,錢越借越多,付利息的錢越來越少。為什么會發生這種事?

因為這是一個特別特殊的現象:寬松的貨幣政策,利率急劇的下降,為零,甚至為負。所以債務在上升,付息本钱卻在下降。這是好事還是壞事?

付息本钱下降是好事。但是如果利率上升一個百分點,你的付息本钱就增加一個百分點,你的財政支出就增加一個百分點。而利率上升一般不會是一個百分點,是可以幾個百分點的。

好比說美聯儲利率上升了兩個百分點以上。債務高了以后,利率變得特別敏感,利率不克不及動, 利率上升就改變了債務的可持續性, 可能引發債務危機。

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我們現在利率處于什么情況?全球利率低下,總利率為負,這是特別寬松的貨幣政策的結果。但利率已經進入上升通道。債務的可持續性變得敏感。

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我們看美國利率變化,藍色曲線是名義利率,在80年代最高,以后逐漸下跌, 兩年前開始上升。這個黃色曲線的是減掉通貨膨脹的真實利率水平。到今天為止,真實利率水平基本上還是為負,流動性仍然寬松。所以有能力維持高的債務水平,但是利率水平不克不及動,只要一動你就會很困難。

利率水平的變化還會引起匯率的變化。

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美國利率水平上升的時候也同步引起美元匯率走強,80年代上利率上升到18%,匯率升了90%左右,引發了拉美危機,90年代利率上升后匯率上升了43%左右,引發了亞洲金融危機,后面是2009年的危機和2012年的歐元危機。

因為利率水平上升引起美元走強,匯率水平上升,全球的資本流會美國,企業債務負擔增加,這會引起整個資本市場的波動。所以高債務下的利率,以及利率引起的匯率變化是兩個巨大的不確定性。

當債務比較高的時候,一個很重要的處理邏輯是經濟增長強勁,因為債務是債務對GDP的比重,如果GDP上升得多,債務比重可以下降。但是我們從增長的前景來說,2008年、2009年經濟大幅下跌以后,全球經濟總體來說處于低的增長速度。

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上圖中,紅色的是發達國家的經濟增長速度,黃色的是全世界平均增長速度,藍色的是發展中國家的增長速度。十年的危機中,美國、中國、歐洲發達國家整體增長水平低于危機前20年、30年的平均水平。

所以危機以來,全球經濟增長速度是中速,2018年是過去十年經濟增長速度最高的一年,3.7%,今后兩到三年全球經濟速度繼續緩緩下降。所以通過增長走出債務的概率很小。

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我們看比較經濟增長,2000年, 2018年和2022年,普遍下降的。美國在2022年會降到1.5%左右,日本降到0.5%左右。整個經濟的趨勢是在下降的,這個對債務的重組和解決又產生了很大的問題。

利率走高和經濟增長走緩會給企業巨大的壓力。

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我們用ICR,即企業凈收益對利息的比,我們叫利息本钱的覆蓋率,就是它的收入能不克不及平衡它的利息本钱。如果凈收入等于利息本钱,這個公司就在破產邊際了,小于1肯定破產。凈收入是利息支付本钱的三倍才是健康的財務。

這張表上可以看到一些國家的企業 ICR小于1的企業已經占到比重的20%以上,利率水平再上升,企業就會非常困難,所以企業會面臨很大的困難。高債務其實是制造了一個高風險和高不確定性的環境。

債務比較高的時候,也可以通過通貨膨脹走出、轉移。但是通貨膨脹在過去的十年里一直低于2%的横眉標水平,很多地方通貨膨脹甚至為負。

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日本制定了那么大的寬松貨幣政策,通貨膨脹現在仍然連1都不到。通貨膨脹很低的話,用通貨膨脹解決債務也變得很困難。

在債務高位的時候,傳統經濟學認為可行的幾個方法:維持低利率、高增長、高通貨膨脹,今天都不存在,所以市場就會生活在高債務的陰影之中,跟著它波動。這是我們理解當今金融市場的一個最為根本的特征。

更困難的是因為利率水平如此之低,貨幣政策已經沒有空間,財政政策也沒有空間。

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我們在上表看到發達國家, 新興經濟市場和發展中國的政府債務在危機后都是大幅上升的。

例如對發達國家財政債務在2007年做的預測應該是往下降。但危機后,政府債務上升,一直到2021年,我們可以看到整個政府財政赤字從100%左右增長到150%。

從上圖可以看到,當最后的保護傘也已經開始疲弱的時候,形勢很不穩定。只是危機沒有來而已。

這就到了閱讀瑞?達利歐這本書了。書很精彩,我建議大家閱讀這本書。

首先,這本書告訴我們理解債務周期和其觀察指標,理解觀察指標非常重要;

第二,理解債務規模、結構、幣種和債務對應的實體經濟的關系;

第三,理解和諧去杠桿的原則和工具;

第四,理解債務去杠桿和實體經濟的相互影響;

第五,理解債務處理的財富分配效應。

所以在當下閱讀這本書,想象如果危機真的來了該如何應對,我覺得這是金融從業者必須準備的功課。

這本《債務危機》有恢宏的歷史場景、獨特的市場視角、翔實的統計檢驗、生動的案例剖析,瑞·達利歐以他特有的周期論和結構論,提出了對債務的宏觀歷史和微觀市場的分析框架,并以此為基礎向我們展示了世界百年債務周期的演變,精彩無比。

2008年全球金融危機已經過去10年,全球債務不单沒有下降反而增加了60%。在這個債務高潮之際,這本書值得每一位金融從業者以敬畏之心細細習讀。歷史不會重復,但歷史永遠是未來最好的銘鑒。如果你不喜歡金融的話,把它當小說讀也是很有趣的。書里的歷史和故事栩栩如生。

總結起來,今天的全球債務高危、高風險是事實,這意味著高波動和高不確定性,這是必定。傳統的我們理解債務化解的三大工具:利率水平、通貨膨脹、增長,在今天沒有空間,這使得債務危機變得特別的復雜。與此同時,真實利率仍然為為負,所以流動性仍然寬松。

在債務陰影下,2019年對資本市場來說是恐懼和貪婪的臨界點。恐懼,因為債務風險已經高懸,隨時可能發生波動。貪婪,是因為流動性仍然充裕,市場還可以繼續往上走。但是無論是恐懼還是貪婪,都得記住,市場的基本布景是高債務、高風險、高波動。

我們最好的應對辦法是理解這一點,讀瑞?達利歐的新書。

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來源: dang歸網

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